بازار سهام طی دو سال اخیر با روندهای پرشتاب و شکستن مداوم رکوردها توانست توجه بخش زیادی از اقشار جامعه را به خود جلب نماید و اسباب ورود بخش قابل‌توجهی از پس‌انداز اشخاص خرد را به این بازار فراهم کند، نتیجه این امر، فاصله قابل توجه رفتار بازار از تعادل پایدار و وجود تلاطمات قابل توجه در آن بود، به‌نحوی که سطحهای مقاومتی شاخص کل، پی‌در‌پی شکسته و رکوردهای جدیدی از ورود پول حقیقی و رشد شاخص ثبت شد.
بر اساس گزارشی که کمیسیون اقتصادی مجلس اخیراً تدوین کرده است از نیمه دوم مردادماه سال 1399، به‌دلیل ارسال علامت نااطمینانی به بازار، ناشی از ناهماهنگی دستگاه‌های مجری در عرضه سهام صندوق دوم دولتی (مشخصاً وزارت اقتصاد و وزارت نفت) و نیز نقش‌آفرینی سرمایه‌گذاران حقوقی، بازار سرمایه ریزش قابل‌توجهی را تجربه نمود؛ به‌نحوی که در فاصله یک‌ماهه، نزدیک به 450 هزار واحد از شاخص کل اصلاح شد. کمیسیون اقتصادی بارها و از ماه‌ها قبل این اتفاق را پیش‌بینی و تذکرات لازم را به مسئولان اجرایی ذیربط ارائه نموده بود، لکن عدم توجه به این تذکرات موجب شد نه‌تنها لطمات قابل‌توجهی در بعد اقتصادی به کشور وارد شود، بلکه موجب نارضایتی برخی سرمایهداران خرد شد.
عوامل رشد حبابی بورس چه بود؟
بدین ترتیب، در شرایطی که بازار سرمایه می‌توانست یک ظرفیت قابل توجه برای هدایت نقدینگی به‌سمت تولید و تبدیل شدن به یک تعاونی فراگیر ملی باشد، متأثر از این فضای رشد غیرحقیقی و ناپایدار قرار گرفت که عدم عرضه منظم سهام ارزنده و متناسب با نقدینگی، ایجاد انتظارات غیرواقعی درباره میزان سوددهی بالا و ایجاد تصور حمایت مطلق و جبران زیان افراد برای سرمایه‌گذاران جدیدالورود و ریسک‌ناپذیر، ناهماهنگی میان دستگاه‌های مسئول، روشن نبودن مبنای قیمت‌گذاری عرضههای اولیه از جمله عمده عوامل به وجود آمدن این وضعیت بودند.
حال ضرورت دارد در آغاز روند تثبیت بازار، از خطاهای گذشته درس آموخت و با تصمیم‌سازی مناسب و با حساسیت بیشتر به روند این بازار توجه کرد و تمهیداتی جهت حفظ ثبات و تعادل در این بازار اتخاذ نمود.
تبیین مسئله: روندهای اخیر در بازار سرمایه
شاخص کل و شاخص هم‌وزن تا چهارماهه اول سال 1399، بازده‌ای با رشد جهشی و بسیار بالا را ثبت کردند که اختلاف قابل‌توجهی با تجربه این بازار در سال‌های پیشین آن داشت. در مقام مقایسه، با فرض قرار دادن تغییر نرخ ارز به‌عنوان فاکتور تورم دارایی‌های سرمایه‌ای، شاهد این موضوع بودیم که بازده بازار سرمایه اختلاف قابل‌توجهی با رشد نرخ ارز پیدا کرد، این موضوع کنار مشکلات شرکتها در فضای تحریمی برجستهتر میگردد.
روند معاملات سهام نیز حکایت از افزایش قابل توجه ارزش معاملات طی سال‌های اخیر دارد. بررسی گردش معاملات نشان می‌دهد که بخش قابل‌توجهی از افزایش ارزش معاملات ناشی از افزایش تعداد دفعات معامله و فعالیت بیشتر سرمایه‌گذاران در این بازار است و افزایش ارزش معاملات صرفاً به‌دلیل افزایش قیمت نبوده است. گردش معاملات فصلی از ارقام 3 تا 9 درصدی در سال 97 به 17 درصد در فصل اول سال 99 رسید.
علاوه بر رشد قابل توجه معاملات، روند معاملاتی حاکی از افزایش قابل توجه معاملات اشخاص حقیقی طی سال‌های اخیر بوده است. خالص ارزش معاملات حقیقی در سال 98 برابر با 30هزار میلیارد تومان بوده است که این رقم در سه‌ماهه نخست سال جاری به 50هزار میلیارد تومان رسید، این امر بدین معنی است که رقم ورودی اشخاص حقیقی به بازار در سه‌ماهه نخست سال جاری، بیش از کل سال 98 بوده است، با در نظر گرفتن مبالغ واردشده از طریق صندوق‌های مشترک، این رقم بسیار بیشتر از ارقام ذکر شده، خواهد بود.
همچنین بر اساس گزارش سازمان بورس، طی سال‌های 1397 و 1398 به‌ترتیب تعداد 21 و 23 شرکت با ارزش 19،281 و 55،115 میلیارد ریال و در سال 1399 تا روز 1399.04.30 تعداد 15 شرکت به‌ارزش 16750 میلیارد تومان در روز عرضه اولیه از طریق سازوکار عرضه اولیه وارد چرخه معاملات در بازار سرمایه شدهاند.
درخصوص تسهیل و تعجیل در فرآیند عرضه اولیه و پذیرش شرکتها (که بخش کوچکی از آن به‌عهده ارکان بازار سرمایه می‌باشد) توجه به این امر ضروری است که در فرآیند پذیرش ابتدا باید درخواست از سوی سهامداران عمده واصل گردد که این موضوع نیاز به عزم و توجه ویژه نهادهای عمومی غیردولتی و بانک‌ها و سازمان خصوصی‌سازی دارد و پس از این مرحله تدوین امیدنامه و همکاری شرکت متقاضی پذیرش موضوع مهمی است که عدم وجود تیم متخصص مالی در برخی از شرکتها فرآیند پذیرش و تدوین امیدنامه و آماده‌سازی شرکتها را کُند می‌کند. در ادامه برخی از دلایل کندی ورود شرکتها به بورس و فرابورس به‌اختصار ارائه گردیده است:
- اختلاف‌نظر بین اعضای هیئت‌مدیره برخی از شرکتها در خصوص ورود به بورس
- حذف تعداد قابل‌توجهی از شرکتها در مراحل اولیه به‌دلیل فقدان شرایط اولیه و یا لزوم اصلاح ساختار مالی و مدیریتی
- وجود بندهای متعدد در گزارش‌های حسابرسی که برخی از آنها نیاز به انجام تعدیلات در حسابها دارد که شرکتها باید اعمال کنند که زمان انجام آن به شرکتها بستگی داشته و عموماً امری طولانی و زمانبر است.
- تبدیل شرکت از سهامی خاص به عام و ثبت شرکت نزد سازمان بورس اوراق بهادار و ثبت شرکتها مطابق تشریفات مندرج در قانون تجارت
- بارگذاری اطلاعات سنوات گذشته شرکت در سامانه جامع اطلاع‌رسانی ناشران (کدال)
- انجام فرآیند ارزشگذاری شرکتهای متقاضی
- عدم توافق بین سهامداران در خصوص درصد عرضه سهام توسط هرکدام از آنها
تغییر قابل توجه در مؤلفههای بازار سرمایه
الف) افزایش نسبتهای ارزشی
روند چند ماه اخیر بازار سرمایه نشان می‌دهد نقدینگی واردشده بیش از آنکه منجر به ایجاد و انباشت سرمایه گردد، موجب افزایش قابل توجه قیمتها شده است، به‌نحوی که نسبتهای ارزشی بازار را نمی‌توان به‌سادگی براساس مؤلفههای اقتصادی و یا آنچه در گذشته تجربه شده است توجیه نمود.
ب) رشد قابل توجه شرکتهای زیانده
این شرکتها عموماً به‌دلیل ابهامات قابل توجه و همچنین اندازه کوچک خود همواره مورد توجه سفتهبازان در بازار بودهاند. در 4 ماه اول سال 1399، بسیاری از شرکتهای زیانده بالاتر از ارزش جایگزینی خود معامله شدند. توجیهاتی که در این خصوص بیان میشود ابتدا امکان افزایش ارزش جایگزینی در آینده به‌واسطه تورم است که پیشدستی قیمت سهام در این شرایط تا حد زیادی غیرطبیعی به‌نظر میرسد و در ادامه موضوع مشکلات ساختاری در کشور جهت ایجاد شرکتهای مشابه در آینده و وارد کردن تجهیزات آنها است؛ موضوعی که تا حد زیادی مغایر با چشم‌اندازهای ترسیم‌شده برای کشور است.
ج) عدم انطباق منابع تزریق‌شده به بازار و ثروت ایجادشده
یکی از نقاط ضعف در بازار سرمایه که همواره مورد توجه صاحب‌نظران این حوزه بوده است، شناوری پایین سهام موجود در بازار است. کم بودن سهام قابل معامله در حاشیه بازار از جمله دلایلی است که موجب شده سرمایه‌گذاران جدید در روند اخیر نتوانند به‌سادگی وارد بازار شوند و قیمت سهام به‌صورت مداوم در حال افزایش باشد، این امر موجب میشود که پول ورودی به بازار در خلق ثروت و افزایش قیمت داراییها اثر تکاثری ایجاد کند و افزایش قیمتها بیش از پول تزریق‌شده به بازار باشد. همانگونه که ذکر شد، در سه‌ماهه نخست سال حدود 50هزار میلیارد تومان منابع از سوی اشخاص حقیقی وارد بازار شده است، اما در مقابل رشد ایجادشده در بازار سرمایه بیش از 3500هزار میلیارد تومان بوده است که بیانگر اثر چندین‌برابری سرمایه واردشده بر ارزش داراییها است. با توجه به این موضوع لازم است در خصوص ایجاد ظرفیت جهت جذب سرمایههای جدید در قالب شرکتهای فعلی یا اضافه نمودن فرصتهای جدید تدابیری اندیشیده شود.
د) عدم تشکیل سرمایه در شرکتها
همواره از بازار سرمایه به محلی جهت هدایت سرمایه به بخشهای مولد اقتصاد یاد شده است؛ اما بررسی عملکرد واقعی بازار ایران نشان می دهد که بازار سرمایه علی‌رغم جلب نقدینگی قابل توجه طی ماههای اخیر در زمینه انباشت سرمایه چندان موفق نبوده است. روند افزایش سرمایه طی سال گذشته و سه ماه اول سال 1399 بیانگر افزایش 22هزار میلیارد تومانی از محل آورده نقدی و مطالبات حال‌شده بوده است که عمده آن توسط سهامداران عمده و حقوقی تأمین شده است.
هـ) ضعف در ساختار هلدینگها و مالکان عمده
یکی از عواملی که موجب نگرانی بیشتر نسبت به آینده روند موجود در بازار سرمایه میشود، عدم توانایی استفاده از منابع آزادشده برای هلدینگها و مالکان عمده است. به‌واسطه روند مثبت بازار سرمایه، فرصتهایی برای هلدینگها و مالکان عمده ایجاد شد که بتوانند با عرضه بخشی از سهام خود، منابع نقد جدیدی به‌دست بیاورند اما روند بیانگر این است که این مالکان به‌دلیل عدم اطمینان نسبت به سرمایه‌گذاری در حوزه تخصصی خود و یا انتظار بازدهی پایین در آن، مجدداً این منابع را به‌جای سرمایه‌گذاری در طرحهای جدید در قالب تشکیل پرتفوی به بازار سرمایه هدایت و در سهامی سرمایه‌گذاری کرده‌اند که رابطه مستقیمی با زنجیره ارزش آنها ندارد.
و) مدیریت ضعیف نقدینگی هدایت‌شده به بازار سرمایه
با بر سر زبان افتادن بازار سرمایه، اشخاصی وارد بازار شدند که ضمن اینکه تجربه‌ای نسبت به بازار سرمایه نداشتند، از بازده گذشته آن نیز بهرهمند نشده بودند، همچنین منابع آنها نسبت به سهامداران قبلی از قدرت خرید کمتری برخوردار بود و سرمایه‌گذاران قبلی که ثروت آنها در بازار چندین برابر شده بود توانستند اثر غالبتری نسبت به آنها داشته باشند و موجب ایجاد زیان در آنها به‌نفع خود شدند.
ز) القای تورم آتی توسط بازار سرمایه
نسبت قیمت به سود سهام (P/E) شرکتها که در پایان اسفندماه 98 در حدود 10 بوده (و متوسط 10 سال اخیر نیز در حدود 8 بوده است) طی تنها 5/3 ماه، به عدد بسیار بالای 30 رسید، این بدان معنا بود که طی سه‌ماهه اول سال 99 قیمت سهام به‌طور متوسط 3 برابر شده است، اما سود شرکتهای بورسی چنین افزایشی نداشت؛ یعنی مردم داراییهایی را خریداری کردند که انتظار داشتند در آینده نزدیک سود هنگفتی را نصیب آنها نماید، این در حالی بود که متغیرهای کلان اقتصادی چنین سودآوری‌ای را پیش‌بینی نمی‌کردند.
بررسی اقدامات دستگاه‌های اجرایی
بررسی عملکرد وزارت امور اقتصادی و دارایی و سازمان بورس و اوراق بهادار، طی دو سال گذشته تاکنون، نشان‌دهنده این است که سازمان بورس و وزارت امور اقتصادی و دارایی فاقد برنامه و نقشه مشخصی برای روبه‌روشدن با بحران‌های آتی ناشی از هجوم سیل نقدینگی به بازار سرمایه بوده و هستند؛ بر اساس گزارش ارسالی سازمان بورس و اوراق بهادار، این سازمان اقدامات ذیل را برای مدیریت بازار انجام داده است:
1 ــ افزایش بیش از 8درصدی متوسط سهام شناور (بدون لحاظ نمودن وزن شرکت) در 24ماهه اخیر در مقابل افزایش حدود 2درصدی سهام شناور با لحاظ وزن سرمایه؛ بیانگر افزایش سهام شناور شرکتهای کوچک‌تر و ثبات نسبی بیشتر سهام شناور شرکتهای بزرگ در فرابورس ایران می‌باشد.
2 ــ تغییر سقف سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت در سهام، حق‌تقدم سهام و قرارداد اختیار معامله سهام پذیرفته‌شده در بورس تهران یا بازار اول و دوم فرابورس ایران، از رقم حداکثر 25% به حداکثر 10% ارزش کل دارایی‌های صندوق، توسط هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار طی مصوبه ششصد و سی و پنجمین جلسه مورخ 1399.01.17 خود، و لغو الزام این صندوق‌ها به سرمایه‌گذاری حداقل 5% از ارزش کل دارایی‌های صندوق در سهام، حق‌تقدم سهام و قرارداد اختیار معامله سهام پذیرفته‌شده در بورس تهران یا بازار اول و دوم فرابورس ایران، طی مصوبه ششصد و چهلمین جلسه مورخ 07/02/1399.
3 ــ به‌موجب تغییراتی که در دستورالعمل‌های اجرایی نحوه انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران در تیرماه سال 1396 صورت پذیرفت، مقرر شده است نمادهای معاملاتی که طی 5 روز یا 15 روز معاملاتی متوالی به‌ترتیب 20 یا 50 درصد افزایش یا کاهش قیمت داشته‌اند، بلافاصله برای افشای اطلاعیه شفاف‌سازی توسط ناشر یا ضرورت برگزاری کنفرانس اطلاع‌رسانی توسط ناشر به‌ترتیب برای یک دوره 60دقیقه‌ای یا 2روزه متوقف شوند.
4 ــ افزایش حداقل ارزش هر سفارش خرید ارسالی از طریق سامانه معاملات برخط از یک‌میلیون به پنج‌میلیون ریال از تاریخ 99.01.20 به‌جهت کاهش بار سامانه معاملاتی و افزایش قدرت عرضه
5 ــ تغییر در حداقل و حداکثر حجم هر سفارش خرید/فروش و تغییر در حداقل تغییر قیمت (Tick Size)
6 ــ کاهش میزان تخصیص اعتبار در معاملات اعتباری و اصلاح سقف اعتبار مشتریان حقوقی به‌نحوی که ضریب تعدیل سهام از 60 درصد قیمت پایانی به 15 درصد قیمت پایانی کاهش یافته است.
7 ــ در راستای تشویق فرهنگ سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، سازمان بورس و اوراق بهادار به‌موجب مصوبه‌ای مقرر نموده است، از اسفندماه 1398، به‌میزان 20 درصد مازاد بر تعداد اوراق بهادار قابل‌عرضه در روز عرضه اولیه، به‌طور جداگانه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری تخصیص داده شود.
8 ــ کاهش کارمزدهای معاملاتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به‌میزان 75 درصد به‌موجب مصوبه مورخ 1399.01.11 هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار.
علی‌رغم تلاش‌های سازمان بورس و با لحاظ اقدامات فوق، بررسی‌های بیشتر و عمیق‌تر کمیسیون اقتصادی نشان می‌دهد که هنوز ضعف‌ها و کاستی‌هایی برای مدیریت کارآمد بازار سرمایه وجود دارد، از جمله ضعف‌های موجود، می‌توان به موارد ذیل اشاره کرد:
1 ــ حذف الزام پیش‌بینی سود شرکتهای پذیرفته‌شده از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار به‌عنوان یک متغیر مهم اقتصادی؛
2 ــ اعمال محدودیت 30درصدی بر معاملات سهام عدالت؛
3 ــ عدم عرضه سهام شرکتهای وابسته به بانکهای دولتی از سوی وزارت امور اقتصادی و دارایی (به‌عنوان رییس مجمع بانکهای دولتی)؛
4 ــ عدم پذیرش شرکتهای بزرگ وابسته به دولت در بورس؛
5 ــ دخالت مستقیم وزیر امور اقتصادی و دارایی و مخالفت با کاهش دامنه نوسان؛
6 ــ تغییر در ریزساختارهای بازار، مصاحبه‌های متعدد اعضای شورای‌عالی بورس و مخالفت با تغییر ریزساختارهای بازار؛
7 ــ عدم مقابله جدی و ارسال پرونده افراد متخلف در فضای مجازی از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار به قوه قضائیه؛
8 ــ ضعف در انجام وظایف نظارتی توسط شورای‌عالی بورس؛
9 ــ کاهش نرخ سود سپرده بانکی و عدم مخالفت وزارت امور اقتصادی و دارایی با این اقدام بانک مرکزی؛
10 ــ دخالت سایر نهادهای تنظیم‌گر در بازار و امور مربوط به بورس‌ها؛
11 ــ تعیین دستوری قیمت برخی کالاها در بورس کالا و عدم مقابله جدی سازمان بورس و وزارت امور اقتصادی و دارایی با این پدیده.
اشتیاق مردم برای حضور در بازار سرمایه در شرایط تحریم گره‌های بازار را باز خواهد کرد
حضور گسترده مردم در بازار سرمایه در صورتی که از طریق کانالهای صحیح صورت گیرد و منابع حاصل‌شده در مسیری درست هدایت شود، می‌تواند رخدادی فرخنده برای اقتصاد کشور محسوب شود. از سوی دیگر ضمن آگاهی از مخاطراتی که استقبال گسترده مردم به این بازار می‌تواند داشته باشد، لازم است تمهیداتی اندیشیده شود که این پتانسیل بزرگ هدر نرود و منابع به‌سمت بخشهای مولد و حائز شرایط هدایت گردد.
در شرایط تحریمی فعلی که کشور برای برونرفت از مشکلات اقتصادی نیاز به سرمایه‌گذاری قابل توجه دارد، اشتیاق فعلی به حضور در بازار سرمایه می‌تواند گره بزرگی از مشکلات کشور را باز کند؛ اما لازمه این امر ایجاد بسترهای مناسب و ابزارهای جدید در بازار جهت تخصیص بهینه منابع و صیانت از سرمایههای مردم است و عدم برنامهریزی مناسب و دقیق، می‌تواند صدمات جبرانناپذیری بر سرمایه اجتماعی نظام مقدس جمهوری اسلامی وارد آورد و بحران‌های اقتصادی غیرقابل کنترلی را ایجاد نماید.
مسئولیت با وزارت اقتصاد و شورای‌عالی بورس است
کمیسیون اقتصادی از اولین روزهای تشکیل مجلس یازدهم، نسبت به روند جهشی بازار سرمایه حساس بوده و با رصد دقیق روند بازار سرمایه، موضوع را به‌صورت جدی پیگیری و در دستور کار خود قرار داده است، در این راستا چندین جلسه با مدیران ارشد بازار سرمایه و وزارت امور اقتصادی و دارایی برگزار و خواستار ارائه برنامه‌ها و اقدامات این وزارتخانه برای صیانت از سرمایه‌گذاری خرد شده است. مسئولیت مستقیم وضعیت فعلی بازار بر عهده وزیر محترم امور اقتصادی و دارایی، اعضای محترم شورای‌عالی بورس و اوراق بهادار و سازمان بورس و اوراق بهادار به‌عنوان نهاد ناظر بازار سرمایه است.
انتظار بر این است که دستگاه‌ها و سازمان‌های متولی، در اولین فرصت، برنامه شفاف و زمانبندی‌شده خود را در زمینه مدیریت کارآمد بازار سرمایه، به‌همراه مستندات و اطلاعات توجیهی، به مجلس شورای اسلامی ارایه نمایند.